雛鷹農(nóng)牧和牧原股份，前者位于河南新鄭，后者位于河南南陽。

同樣位處河南省，同樣都是養(yǎng)豬企業(yè)，甚至在A股上市的時間也僅差4年，但如今兩者的命運卻有了大不同。

雛鷹農(nóng)牧巨額虧損、債券違約、股票即將退市;

而牧原股份的股票價格卻創(chuàng)出歷史新高，市值達到歷史性的1677億，在全部3680家A股上市公司中，位列第43位。

河南這兩“兄弟”，怎么就一步步走向了命運的分叉口?

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河南養(yǎng)豬兩“兄弟”，命運大不同!

雛鷹于2010年9月在A股上市，牧原是2014年1月在A股上市，兩家均為自然人控股的民企，第一大股東均直接持有公司40%左右的股份。

如果以本輪豬周期的上一個頂點為研究的起始點，同時考慮年度數(shù)據(jù)可比性，我們選擇以2016年數(shù)據(jù)為基準：

雛鷹銷售生豬248萬頭、實現(xiàn)收入61億、凈利潤8億、資產(chǎn)規(guī)模170億，股票市值155億;

牧原銷售生豬311萬頭、實現(xiàn)收入56億、凈利潤23億、資產(chǎn)規(guī)模129億、股票市值134億。

從各項數(shù)據(jù)比較來看，當時兩家資產(chǎn)及收入規(guī)模、生豬出欄、股票市值均相差不大，所不同的是牧原的盈利能力似乎比雛鷹高出不止一個等級(這個差異似乎是日后兩家企業(yè)走向分化的重要原因之一)。

同為養(yǎng)豬行業(yè)的翹楚，如今“中國養(yǎng)豬第一股”雛鷹農(nóng)牧巨額虧損、債券違約、股票即將退市，債券及股票投資人損失慘重，而牧原股份盡管依舊在虧損邊緣掙扎，但股票價格卻創(chuàng)出歷史新高，市值達到歷史性的1677億，在全部3680家A股上市公司中，市值位列第43位，已經(jīng)超越上海機場、保利地產(chǎn)、寧德時代、招商蛇口、國泰君安等眾多大白馬。

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專業(yè)化 VS 多元化

重資產(chǎn) VS 輕資產(chǎn)

作為養(yǎng)豬行業(yè)的兩家企業(yè)，要說技術(shù)差距有多大，也不見得，同樣是在行業(yè)景氣下行的背景下苦苦掙扎，為何有的企業(yè)兩腳一蹬一命嗚呼，有的企業(yè)咬牙堅挺再創(chuàng)輝煌?

從商業(yè)模式看，兩家都以養(yǎng)豬起家，牧原的收入幾乎100%來自生豬，主業(yè)較為純粹，多年一直未有變化，而雛鷹在上市之后就加大多元化的投入力度，到2016年生豬產(chǎn)品銷售占比僅為35%，多元化的糧食和生鮮凍品合計占比達37%。

關(guān)于多元化，并不在存在對與錯之分，更多在于多元化與現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)之間的協(xié)同增長，跨領(lǐng)域的多元化更多是九死一生。

從這個角度看，雛鷹進入生鮮凍品領(lǐng)域是向下游屠宰加工領(lǐng)域的延伸，而糧食貿(mào)易更多是養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)鏈中的一環(huán)，公司可能在于利用渠道、運輸優(yōu)勢做大貿(mào)易量而已。這一點應(yīng)該不足以成為日后兩家企業(yè)分道揚鑣的根本原因。

不過具體到養(yǎng)殖模式，市場熱議的兩家企業(yè)差異點在于，牧原的養(yǎng)殖模式是“自育自繁自養(yǎng)一體化”，而雛鷹養(yǎng)殖模式是“企業(yè)+農(nóng)戶”。

前者是典型的重資產(chǎn)模式，需要企業(yè)資金大量沉淀在養(yǎng)殖生產(chǎn)環(huán)節(jié)，但好處在于可以控制規(guī)模、質(zhì)量、環(huán)保等各種參數(shù);

后者則是輕資產(chǎn)運營，延伸出“企業(yè)代建+農(nóng)戶養(yǎng)殖”或者“農(nóng)戶自建+企業(yè)回租”等多種模式，企業(yè)不需要將大量資金沉淀在養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，但問題在于合作模式容易引起糾紛，以及就規(guī)模、質(zhì)量、安全、衛(wèi)生無法有效監(jiān)控。

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政策和報表的空子鉆不得……

兩種模式并不能說孰優(yōu)孰劣，但如果有人利用這種模式，鉆政策和報表空子，行套利之實，那么最終可能會引火自焚，似乎雛鷹就是這個典型。

從2016年起雛鷹農(nóng)牧報表上有三個科目出現(xiàn)明顯異常：

其一，預(yù)付賬款和其他應(yīng)收款顯著增加，從2016年的6億持續(xù)增加至2018年中債務(wù)違約時的20億。要知道，預(yù)付賬款和其他應(yīng)收款，是信用研究員最不喜歡的科目。預(yù)付表明產(chǎn)業(yè)鏈地位弱，無議價能力，而其他應(yīng)收則存在很大可能的關(guān)聯(lián)資金占用，是股東掏空公司的典型手法。

其二，其他流動資產(chǎn)從2016年的15億持續(xù)增加至2018年中的45億。

其他流動資產(chǎn)科目，在雛鷹農(nóng)牧報表中一直是奇葩的存在。從公開資料看，雛鷹投資接近50億的基金投資，但它在年度報告中從未明確如實說明過基金投資的具體情況。這背后的貓膩到底是被人忽悠，還是純粹是資金往體外轉(zhuǎn)移，估計只有企業(yè)自己知道。

其三，可供出售和長投科目，從2016年的14億大幅增加至2018年中的35億。

可供和長投持續(xù)增加，則反映雛鷹在多元化和資本化道路上越走越遠。從“農(nóng)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)+”，到投入電子競技、沙縣小吃、入股農(nóng)商行，以及各種各樣的產(chǎn)業(yè)基金……2016-2017年，公司投資現(xiàn)金流出超過100億，而那兩年的經(jīng)營獲現(xiàn)不足20億，毫無疑問公司擴張依賴的是債務(wù)融資的支撐。

而正是上述50億的基金投資和其他的多元化投資，占用了公司本就不充裕的流動性資金，然后始于2017年的金融去杠桿，以及疊加豬周期背景下價格大幅下滑，和2018年貿(mào)易戰(zhàn)背景下豬飼料大幅上漲，產(chǎn)品端受到兩頭擠壓虧損加大，最終，在金融和產(chǎn)業(yè)雙重打壓下，雛鷹轟然倒下。

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2017年能否募資，決定了兩者的命運

此外，在梳理兩家企業(yè)的報表時，不難發(fā)現(xiàn)一個情況：牧原股份,2015年定增募資10億后，2017年4月又定增募資30億，2018年2月又優(yōu)先股募集25億，剛剛過去的2019年8月公司又定增募集50億。

2017年，對于很多民企而言是一個融資的分水嶺。我們不得不說，2017年定增30億、18年定增25億，對于當時處于景氣底部的牧原股份而言，起到的改善償債能力的作用是何其之大。這背后到底是企業(yè)前瞻性的財務(wù)安排，還是誤打誤撞的巧合?

雛鷹也曾在2017-2018年定增募資，但最終均不了了之。商業(yè)模式轉(zhuǎn)型無序多元化、各種瞎投資、審計師頻繁更換、奇葩投資收益，資本的眼睛也是雪亮的。

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雛鷹倒下的鍋，還是該“不務(wù)正業(yè)”來背

如今，經(jīng)歷一輪產(chǎn)能釋放和自然災(zāi)害(非洲豬瘟)影響，豬肉價格大落大起，剩者為王，活下來的會活的更好，死去的只是拿來當作案例。猶如當初的東特鋼，如果扛過那輪周期底部，2018年是否會賺的盆滿缽滿。

現(xiàn)在的牧原股份依舊在虧損邊緣，債券收益率依舊高企，不過股票投資人已經(jīng)給沽出高價，1677億的市值傲視多少行業(yè)龍頭。

回過頭來，如果當初雛鷹不搞所謂“輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型”，不做互聯(lián)網(wǎng)+和各類型激進投資，踏踏實實養(yǎng)好豬，它能熬過2018年的金融去杠桿+豬周期雙重寒冬嗎?

應(yīng)該還是熬不過，這種不好好做主業(yè)、熱衷資本運作、倒騰財務(wù)報表的不務(wù)正業(yè)的企業(yè)，倒掉是遲早的事情。

來源：雪球